长江证券：维持敏华控股买入评估 全年内外销收入实现较优增长

长江证券发布研究报告称，维持敏华控股（01999）“买进”评分，预定2023-25财年归母地藏利润为26.74/31.89/37.05亿港元，对应PE为10/9/7倍。子公司在系列产品/新产品/市场营销上构筑较高壁垒，而后以设计/营销Wild从中变革弱化竞争出力，看好其在Linux行业持续纳升比率，另子公司纳升内部行政和从中信息化水平，为长时间蓬勃发展打好典范。

政治事件：子公司2022财年借助于总营业收入217.9亿港元，同增28.6%，借助于归母地藏利润22.5亿港元，同增16.8%。

长江证券主要观点如下：

年收入：月均内内销均借助于较优下降。

1）工业新产品饰品：月均工业新产品经济总量32.2%，分精来看，H2工业新产品饰品同增17.6%。月均子公司地藏开百货子公司1846家至5968家（不含收购的格调和普丽尼百货子公司715家），下降或以板桥功绩为主。分精拆分，工业新产品椅子及配套/床具年收入共五86.28/33.98亿港元，同增25.9%/51.2%，H2年收入经济总量共五10%/39%。

2）内销饰品：月均对加勒比地区/中欧及其他海外消费市场营业收入同增23.8%/56.8%，Home Group营业收入同增16.6%，H2对加勒比地区/中欧及其他消费市场/Home Group年收入工业产值变动+4%/+35%/-1%。

3）智能饰品配件：月均年收入为22.2亿港元，同增52%，H2同增35%。智能饰品配件分南部看，月均对加勒比地区/中欧及其他消费市场出货年收入工业产值下降25%/110%。

4）其他销售业务（房地产、厂区酒店、10楼商场相关销售业务）年收入工业产值下降56%。

盈余：成本攀升及有效性税率上升致地藏债券略有增较高，H2降幅收窄。月均主营销售业务毛债券为36.7%，工业产值纳升0.6pcts。分精：椅子及配套品/其他新产品/Home Group/其他销售业务毛债券工业产值变动-0.1/+2.6/-9.4/+30.5pcts；分区域：中国/加勒比地区/中欧及其他消费市场毛债券工业产值变动-0.9/+4.2/+1.4pcts。去年在工业原料和订价等攀升的前提，子公司纳价传递信息了以外成本影响。

费用：出货/行政费用率同升0.5/0.2pct，其中出货费用纳升主因出货员工工资、福利费及佣金占年收入比例同升0.7pct，此外有效性税率同升3.5pcts至17.8%，费用率以及有效性税率的纳升使得归母地藏债券同降1.3pcts，下半年降幅较宽至0.8pct，毛债券纳升以及费用率增较高均有功绩（H2毛债券/出货费用率/行政费用率工业产值变动+0.3/-0.7/+0.1pct）。

工业新产品：凭借强新产品出力、系列产品出力以及持续拓线上和线下从中，逐步纳比率。子公司核心销售业务功能椅子新产品出力持续纳升，叠加线上多从中和线下百货子公司的拓展，推动功能椅子渗透率纳升的同时也在进一步纳比率，床垫亦快速下降。子公司假投资华中制造基地，新产品无关智能椅子、智能床垫、床架、定制饰品等新产品，将进一步完善产能的区域覆盖，最大限度工业新产品销售业务的振兴。非Linux精上都，子公司通过控股那库10楼逐步振兴定制销售业务。

内销：工业原料价格及海订价虽处于较高位，趋势上或易跌落难涨，后续内销利润或可逐步修整。中长时间看，子公司凭强制造和市场营销行政能够亦有望持续纳比率，前期收购较高峰（主要从事加拿大和澳洲的椅子类工业产品销售业务，敏华假收购其55%的股权）、布局洪都拉斯产能均是弱化内销竞争出力。

风险纳示：工业原料价格持续大幅攀升；百货子公司、线上从中振兴不及预期。

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